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27/05/10
la Repubblica
Dopo il drammatico pacchetto di salvataggio per l’area euro, il Consiglio di governo della Bce ha deciso che acquisterà le obbligazioni degli Stati europei. Ciò pone la domanda su chi pagherà in ultima istanza nel caso, alla fine, la Grecia e il Portogallo non siano in grado di servire il proprio debito. A essere chiamati a ripianare le perdite sarebbero i sottoscrittori del capitale della Bce e di gran lunga, la parte più consistente toccherebbe alla Germania.
In un tale caso, dato che i livelli del deficit pubblico e della spesa sono fissi, inevitabilmente si dovranno aumentare le tasse. I singoli Stati possono ricapitalizzare una banca centrale emettendo indefinitamente nuove obbligazioni. In questo caso il problema è tuttavia che, considerando le cifre dei rispettivi disavanzi e debiti, le «tasche profonde» dei governi sono relativamente vuote.
Con l’acquisto di queste obbligazioni si trasferisce il rischio e la proprietà dei titoli in questione alle banche centrali nazionali dell’area euro. Nel caso di una insolvenza su queste obbligazioni, le banche centrali dell’area euro ne risulterebbero direttamente colpite. Le enormi potenziali perdite sarebbero infine trasferite sulle spalle dei contribuenti europei, tramite un prelievo fiscale diretto o una maggiore inflazione. La Bce vuole davvero ripercorrere i passi della Federal Reserve?
Finora non è in essere alcun meccanismo per ricapitalizzare il sistema dell’euro. Ogni autorità fiscale nazionale sostiene la propria banca centrale. Davanti alla prospettiva di politiche monetarie non ortodosse, ciò potrebbe essere considerato un vuoto fiscale - una carenza di «sostegno fiscale» nell’euro sistema - e questo è il motivo per il quale fino a due settimane fa la Bce non si era impegnata in un acquisto diretto di obbligazioni, tranne il programma per l’acquisto di covered bond.
Per non alterare l’offerta complessiva di liquidità, la Bce ha deciso di sterilizzare i suoi acquisti obbligazionari equilibrandoli con la vendita di altre obbligazioni o di strumenti del mercato monetario. Queste misure servono a respingere l’accusa chela Bce stia monetizzando il debito degli Stati. Tuttavia, anche se la sterilizzazione riuscisse, i problemi non sarebbero risolti.
Offrendo alle banche la possibilità di depositi a termine presso la propria entità, la Bce si assume il ruolo di agente fiscale in quanto tassa altri creditori dell’area euro tramite i più alti saggi d’interesse delle obbligazioni. Sostenere che questi interventi realizzati tramite acquisti mirati di obbligazioni rimettano ordine nei mercati non è convincente. Un problema intrinseco di questa forma di sterilizzazione è che non fa altro che spostare le voci del passivo del bilancio della Bce. Non appare nemmeno particolarmente adatto per ridurre il già lievitato bilancio della Bce né per togliere di mezzo i covered bond o le obbligazioni sovrane potenzialmente tossiche.
Inoltre, incorporare nel bilancio della Banca Centrale sia a titolo di garanzia sia tramite acquisti diretti delle attività potenzialmente tossiche, mantiene artificialmente alti prezzi degli asset. Una strategia credibile per gestire la crisi finanziaria dovrebbe affrontare innanzitutto le voci asset del bilancio della Bce. Si immaginino, inoltre, le forti pressioni politiche che saranno esercitate sulla Bce quando queste obbligazioni dovranno essere rivendute sui mercati, il che provocherà quasi automaticamente un balzo del premio per il rischio dei singoli paesi! In quel caso la Bce sarebbe costretta a capitolare ancora una volta. Ciò a sua volta implicherebbe un «rientro dalle politiche di rientro» da politiche monetarie estremamente espansive. La Bce dovrebbe pertanto evitare assolutamente una politica monetaria del tipo «va bene tutto». Attenzione Bce: la credibilità di una banca centrale è uno di quegli asset che sono insostituibili.
In un tale caso, dato che i livelli del deficit pubblico e della spesa sono fissi, inevitabilmente si dovranno aumentare le tasse. I singoli Stati possono ricapitalizzare una banca centrale emettendo indefinitamente nuove obbligazioni. In questo caso il problema è tuttavia che, considerando le cifre dei rispettivi disavanzi e debiti, le «tasche profonde» dei governi sono relativamente vuote.
Con l’acquisto di queste obbligazioni si trasferisce il rischio e la proprietà dei titoli in questione alle banche centrali nazionali dell’area euro. Nel caso di una insolvenza su queste obbligazioni, le banche centrali dell’area euro ne risulterebbero direttamente colpite. Le enormi potenziali perdite sarebbero infine trasferite sulle spalle dei contribuenti europei, tramite un prelievo fiscale diretto o una maggiore inflazione. La Bce vuole davvero ripercorrere i passi della Federal Reserve?
Finora non è in essere alcun meccanismo per ricapitalizzare il sistema dell’euro. Ogni autorità fiscale nazionale sostiene la propria banca centrale. Davanti alla prospettiva di politiche monetarie non ortodosse, ciò potrebbe essere considerato un vuoto fiscale - una carenza di «sostegno fiscale» nell’euro sistema - e questo è il motivo per il quale fino a due settimane fa la Bce non si era impegnata in un acquisto diretto di obbligazioni, tranne il programma per l’acquisto di covered bond.
Per non alterare l’offerta complessiva di liquidità, la Bce ha deciso di sterilizzare i suoi acquisti obbligazionari equilibrandoli con la vendita di altre obbligazioni o di strumenti del mercato monetario. Queste misure servono a respingere l’accusa chela Bce stia monetizzando il debito degli Stati. Tuttavia, anche se la sterilizzazione riuscisse, i problemi non sarebbero risolti.
Offrendo alle banche la possibilità di depositi a termine presso la propria entità, la Bce si assume il ruolo di agente fiscale in quanto tassa altri creditori dell’area euro tramite i più alti saggi d’interesse delle obbligazioni. Sostenere che questi interventi realizzati tramite acquisti mirati di obbligazioni rimettano ordine nei mercati non è convincente. Un problema intrinseco di questa forma di sterilizzazione è che non fa altro che spostare le voci del passivo del bilancio della Bce. Non appare nemmeno particolarmente adatto per ridurre il già lievitato bilancio della Bce né per togliere di mezzo i covered bond o le obbligazioni sovrane potenzialmente tossiche.
Inoltre, incorporare nel bilancio della Banca Centrale sia a titolo di garanzia sia tramite acquisti diretti delle attività potenzialmente tossiche, mantiene artificialmente alti prezzi degli asset. Una strategia credibile per gestire la crisi finanziaria dovrebbe affrontare innanzitutto le voci asset del bilancio della Bce. Si immaginino, inoltre, le forti pressioni politiche che saranno esercitate sulla Bce quando queste obbligazioni dovranno essere rivendute sui mercati, il che provocherà quasi automaticamente un balzo del premio per il rischio dei singoli paesi! In quel caso la Bce sarebbe costretta a capitolare ancora una volta. Ciò a sua volta implicherebbe un «rientro dalle politiche di rientro» da politiche monetarie estremamente espansive. La Bce dovrebbe pertanto evitare assolutamente una politica monetaria del tipo «va bene tutto». Attenzione Bce: la credibilità di una banca centrale è uno di quegli asset che sono insostituibili.
*Professore di macroeconomia all’Università di Duisburg-Essen
(Traduzione di Guiomar Parada)
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